El fenómeno del insider trading, o del uso indebido de información privilegiada en el mercado de valores, ha sido objeto de intensos debates legales, éticos y económicos desde la existencia de los primeros mercados abiertos. Recientemente esta discusión ha adquirido mayor relevancia con la modificación del artículo 60 de la Ley de Mercado de Valores, según el cual se sanciona al que “(…) realizare una operación usando información privilegiada, ya sea adquiriendo o cediendo, por cuenta propia o de otro, directa o indirectamente, los valores a los que esa información se refiere, o bien cancelando o modificando una orden relativa a esos valores (…)”.
Sin la intención de hacer un análisis dogmático sobre los elementos que componen este tipo penal, es importante detenerse en el bien jurídico que protege la norma y la correlación entre este con el posible daño que genera la conducta.
Un punto clave e inicial en la discusión sobre el insider trading es determinar si esta práctica resulta o no dañina para los mercados y los inversionistas, y, por ende, si requiere o no ser sancionada.
Algunos economistas han argumentado que realizar operaciones con información privilegiada podría incluso mejorar la eficiencia de los mercados, ya que esto permitiría que se refleje de manera más precisa el precio del instrumento que se está transando (ver, por ejemplo, a Henry G Manne, “Insider Trading and the Stock Market”). Por lo que bajo esta perspectiva, la criminalización de esta práctica puede llegar a ser hasta contraproducente.
En la otra vereda, y como doctrina mayoritaria, están los que piensan que el insider trading es intrínsicamente inmoral, independiente de su impacto económico, por lo que sí justifica una sanción.
Entonces, partiendo de la base de que la conducta de transar en el mercado de valores con información privilegiada debiese estar prohibida (más allá de si justifica o no una sanción penal propiamente tal y la extensión de la misma), creo que es importante cuestionarse cuál es la justificación detrás de dicha prohibición.
La jurisprudencia y la doctrina internacional históricamente han desarrollado cuatro enfoques, y es el último de estos (el insider trading como trampa) el que consideró el más adecuado para conceptualizar la conducta en cuestión:
El primero tiene que ver con una violación al deber fiduciario que mantiene el insider corporativo hacia los accionistas, lo que se conoce como el “enfoque clásico”, y sostiene que el insider trading constituye una violación de la lealtad fiduciaria que deben los insiders corporativos, es decir, la administración de la empresa que emite el instrumento de valor, para con sus propios accionistas.
La segunda teoría es aquella llamada “teoría de la apropiación indebida”, en la que se amplía el alcance de la conducta y se plantea que el insider trading constituye una violación de deberes fiduciarios no solo hacia los accionistas de la empresa sino que hacia la fuente misma de la información. Si bien esta teoría flexibiliza el enfoque de la teoría clásica, sigue siendo insuficiente para explicar el daño desde la perspectiva de los inversionistas en general, quienes son los que finalmente enfrentan la misma desventaja informativa independientemente del origen de la información.
En tercer lugar, existe la que se conoce como la teoría del fraude o la omisión engañosa, en la que se conceptualiza el insider trading como una forma de fraude, argumentando que la omisión de información constituye un engaño que debilita la autonomía de las partes involucradas en el mercado financiero. Esta teoría es la que ha primado internacionalmente al momento de penalizar esta conducta, sin embargo, se enfrenta con la dificultad para justificar por qué el silencio como tal es considerado fraudulento para este tipo de delito, pero no así en otros contextos comerciales.
Ahora bien, una última teoría –y que a mi juicio es la más adecuada para sistematizar este delito– es aquella que entiende el insider trading como una forma de hacer trampa (cheating) dentro del contexto del mercado de valores. Este enfoque parte de la premisa de que los mercados financieros son un sistema formalizado, regido por reglas diseñadas para garantizar la equidad y la confianza de los inversionistas, y en ese sentido, operar dentro de ellos basándose en información privilegiada rompe estas reglas y otorga una ventaja injusta para quienes lo hacen.
Así, cualquier explotación de una ventaja adquirida de manera desleal puede terminar socavando los principios fundamentales de igualdad en los mercados y en definitiva alejando a nuevos inversionistas.
De esta forma, este enfoque –a mi juicio– permite responder dos preguntas clave en el debate sobre el insider trading:
¿Por qué se prohíbe el uso de información no pública pero se permite la desigualdad informativa basada en habilidades o recursos? Así como es legítimo que un ciclista profesional supere a un aficionado gracias a su entrenamiento y equipo, es aceptable que un inversionista con acceso a mejores herramientas y conocimientos supere a otros en un mercado determinado. Sin embargo, lo que resulta injusto es utilizar información que no está disponible ni siquiera teóricamente para los demás participantes, violando las reglas que garantizan la equidad y la protección de los mercados.
¿Debe considerarse delito el uso fortuito de información no pública? Si una persona escucha accidentalmente información confidencial durante un evento público y luego ejecuta alguna operación basándose en esa información ¿debe considerarse esto como delito? Según las opiniones clásicas, este tipo de conductas no constituiría insider trading si no se viola algún deber fiduciario (ya sea hacia los accionistas o hacia la fuente misma de la información). Sin embargo, bajo el enfoque de la trampa, la respuesta va a depender de si el acto rompe las reglas del mercado de manera injusta.
Este último punto adquiere especial relevancia en nuestro ordenamiento jurídico ya que legislación chilena solo habla del uso de la información privilegiada y no de la forma en la que se obtuvo, por lo que esta conducta – a priori– podría ser considerada ilícita.
Con todo lo anterior, la caracterización del insider trading como trampa tiene importantes implicancias para su regulación. Este enfoque ofrece una base más sólida para justificar su prohibición ya que se centra en la equidad y la confianza como pilares fundamentales de los mercados financieros, lo que refuerza la legitimidad de las reglas existentes y promueve un sistema más justo para todos los participantes.
Además, este marco conceptual permite abordar lagunas en la regulación actual, como el tratamiento de casos fortuitos y las desigualdades informativas legítimas. Al distinguir entre ventajas obtenidas de manera justa y aquellas derivadas de la violación de reglas, estableciendo de esa forma criterios más claros para evaluar la moralidad y la legalidad del insider trading.
